كيف ينظر المستثمرون إلى خصومات الأسهم العالمية مقابل الأمريكية؟
نيسان ـ نشر في 2026-03-01 الساعة 13:19
نيسان ـ يا للعجب، ما هذا الذي يحدث في سوق الأسهم الكورية، لقد ارتفع مؤشر كوسبي بنسبة 50 % خلال شهرين، و150 % خلال العام الماضي. لا أذكر سوق أسهم رئيساً آخر شهد مثل هذا الارتفاع السريع. لكن من المهم أن نتذكر أنه قبل هذا الصيف المزدهر، كان الشتاء طويلاً.
ويشير جيم ريد من دويتشه بنك إلى أن مؤشر كوسبي، بعد تعديله وفقاً للتضخم، لم يعد إلى أعلى مستوى له في عام 1989 إلا في سبتمبر الماضي. ويأتي هذا الارتفاع مدعوماً بالنمو الاقتصادي الجيد، وإصلاح حوكمة الشركات، لكن مع تركز كبير لصناعة أشباه الموصلات حيث تمثل «سامسونج» و«إس كيه هاينكس» نصف السوق.
وبطبيعة الحال، أصبح المؤشر أغلى بكثير. فقد ارتفعت نسبة السعر إلى الأرباح المستقبلية من 9 إلى 17 خلال عام. ويدير جيم ريد محفظة استثمارية تميل إلى المؤشرات منخفضة التكلفة، مقارنةً بالمتوسط العالمي، وتتجنب المؤشرات باهظة الثمن. وقد انتقل مؤشر كوسبي بالفعل من فئة الأسهم الرخيصة إلى فئة الأسهم باهظة الثمن.
وكتب أحد المحللين: «على المدى الطويل، يتفوق التقييم بشكل ملحوظ، لذا يجدر أخذ هذا التحول في الاعتبار». واتفق مع هذا الرأي، وقد دفعني هذا التعليق إلى التفكير. وقد كتبت كثيراً عن خصم التقييم للأسهم العالمية مقارنةً بالأسهم الأمريكية. لكن بعد فترة جيدة من الأداء النسبي للأسهم العالمية، كيف لا تزال هذه الخصومات قائمة؟
حسناً، لقد فقدت أسهم الأسواق الناشئة جزءاً كبيراً من ميزتها التقييمية، لكن الخصومات في أوروبا (مؤشر ستوكس 600) والمملكة المتحدة (مؤشر فوتسي 100) واليابان (مؤشر توبكس) ظلت واسعة ومستقرة نسبياً، بينما تقلصت خصومات الأسواق الناشئة بعض الشيء. لذلك، تبدو هذه كأنها فرصة لإعادة التوازن للمستثمرين على المدى الطويل، وخاصةً أولئك الذين يعتقدون أن التحول بعيداً عن التكنولوجيا ونحو الصناعات «القديمة»، مدفوعاً بالذكاء الاصطناعي، حقيقي.
ولا يزال ثلث مؤشر ستاندرد آند بورز 500 يعتمد على التكنولوجيا. كما يشكل قطاع التكنولوجيا 7 % من مؤشر ستوكس 600، وأكبر قطاعاته هي الصناعات والرعاية الصحية. وكما أشار زميلي في فاينانشال تايمز ليو لويس مؤخراً، فإن اليابان تزخر أيضاً بأسهم الشركات التي تتمتع بمقاومة عالية للذكاء الاصطناعي.
لكن ثمة طريقة أخرى، ربما أكثر جاذبية، لإعادة التوازن نحو الأسهم الرخيصة: أسهم الشركات الأمريكية الصغيرة والمتوسطة. وقد تكون هذه الأسهم أقل خصماً من أسهم الشركات الأمريكية الكبيرة مقارنةً بالمؤشرات العالمية من حيث القيمة المطلقة - حوالي 20 % مقابل حوالي 30 %. لكن تاريخياً هي أرخص.
وكانت أسهم الشركات الصغيرة والمتوسطة تُتداول بجزء من علاوة سعرية أو حتى أعلى من أسهم الشركات الكبيرة قبل أن تشهد أسهم التكنولوجيا ارتفاعاً هائلاً بعد جائحة كوفيد19. وهذا لا ينطبق بالمرة على المؤشرات العالمية. كذلك، فإن أسهم الشركات الصغيرة والمتوسطة تتمتع بخصائص مقاومة الذكاء الاصطناعي؛ فمؤشر الشركات المتوسطة يُمثل ربع قطاع الشركات الصناعية. لذلك، فإنني أفضل هذه الأسهم.
من ناحية أخرى، شهد عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات انخفاضاً حاداً خلال فبراير. ولا يعود هذا الانخفاض إلى تراجع توقعات التضخم فحسب. فمن بين الـ25 نقطة أساس التي انخفضت بها العائدات، 15 نقطة أساس منها ناتجة عن العوائد الحقيقية (عندما تُقاس بسندات الخزانة المرتبطة بالتضخم). وفي الوقت نفسه، انخفض منحنى العائدات بشكل ملحوظ، حيث تقلص الفارق بين عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات وسندات الخزانة لأجل سنتين بمقدار 14 نقطة أساس. فما تفسير ذلك؟
يعتقد كالفن تسيه من بنك بي إن بي باريبا أن سندات الخزانة تكتسب علاوة مخاطر جيوسياسية، مدفوعةً بالمخاوف من نشوب صراع في الشرق الأوسط. كما ارتفع سعر خام برنت من 61 دولاراً إلى 71 دولاراً هذا العام، وهو ما يفسر انخفاض منحنى العائدات فالمخاوف من ارتفاع التضخم تُبقي العائدات قصيرة الأجل مستقرة، بينما يدفع التهديد الذي يمثله ارتفاع أسعار النفط الناتج عن زيادة العرض النمو إلى ارتفاع العائدات طويلة الأجل.
ونحن نميل في العادة إلى التقليل من شأن تهديدات الرئيس الأمريكي دونالد ترامب، وغالباً ما تؤيد الأسواق ذلك. لكن كالف تسيه يعتقد أنه بعد نجاح الرئيس في فنزويلا، بدأت الأسواق ترى احتمال أن يكون حشد القوات الأمريكية على مقربة من إيران أكثر من مجرد استعراض.
ويضيف تسيه إن انحراف الخيارات - أي التسعير النسبي لخيارات الشراء والبيع على سندات الخزانة طويلة الأجل - يعكس أيضاً بعض النفور من المخاطرة. وعادةً ما يكون شراء خيارات الشراء على سندات الخزانة طويلة الأجل أرخص من شراء خيارات البيع، لكن السعر تساوى مؤخراً، كما هو معتاد في لحظات الخوف والاضطراب.
ويحذر إد الحسيني، خبير أسعار الفائدة المخضرم، من المبالغة في تفسير هذه التحركات. لكنه يشير إلى أنها قد تعكس التحول من أسهم التكنولوجيا إلى قطاعات «القيمة». ومن منظور المحفظة الاستثمارية، عندما تنتقل من أسهم النمو إلى أسهم القيمة، فإنك تُقلل مدة محفظتك والحساسية تجاه سعر الفائدة. لذا، من المنطقي زيادة مدة الاستثمار عن طريق شراء سندات خزانة طويلة الأجل. وكما نفعل عادةً في لحظات السوق المربكة، من الضروري تماماً أن نبقى على اطلاع دائم على التطورات الإضافية في سوق الخزانة.
ويشير جيم ريد من دويتشه بنك إلى أن مؤشر كوسبي، بعد تعديله وفقاً للتضخم، لم يعد إلى أعلى مستوى له في عام 1989 إلا في سبتمبر الماضي. ويأتي هذا الارتفاع مدعوماً بالنمو الاقتصادي الجيد، وإصلاح حوكمة الشركات، لكن مع تركز كبير لصناعة أشباه الموصلات حيث تمثل «سامسونج» و«إس كيه هاينكس» نصف السوق.
وبطبيعة الحال، أصبح المؤشر أغلى بكثير. فقد ارتفعت نسبة السعر إلى الأرباح المستقبلية من 9 إلى 17 خلال عام. ويدير جيم ريد محفظة استثمارية تميل إلى المؤشرات منخفضة التكلفة، مقارنةً بالمتوسط العالمي، وتتجنب المؤشرات باهظة الثمن. وقد انتقل مؤشر كوسبي بالفعل من فئة الأسهم الرخيصة إلى فئة الأسهم باهظة الثمن.
وكتب أحد المحللين: «على المدى الطويل، يتفوق التقييم بشكل ملحوظ، لذا يجدر أخذ هذا التحول في الاعتبار». واتفق مع هذا الرأي، وقد دفعني هذا التعليق إلى التفكير. وقد كتبت كثيراً عن خصم التقييم للأسهم العالمية مقارنةً بالأسهم الأمريكية. لكن بعد فترة جيدة من الأداء النسبي للأسهم العالمية، كيف لا تزال هذه الخصومات قائمة؟
حسناً، لقد فقدت أسهم الأسواق الناشئة جزءاً كبيراً من ميزتها التقييمية، لكن الخصومات في أوروبا (مؤشر ستوكس 600) والمملكة المتحدة (مؤشر فوتسي 100) واليابان (مؤشر توبكس) ظلت واسعة ومستقرة نسبياً، بينما تقلصت خصومات الأسواق الناشئة بعض الشيء. لذلك، تبدو هذه كأنها فرصة لإعادة التوازن للمستثمرين على المدى الطويل، وخاصةً أولئك الذين يعتقدون أن التحول بعيداً عن التكنولوجيا ونحو الصناعات «القديمة»، مدفوعاً بالذكاء الاصطناعي، حقيقي.
ولا يزال ثلث مؤشر ستاندرد آند بورز 500 يعتمد على التكنولوجيا. كما يشكل قطاع التكنولوجيا 7 % من مؤشر ستوكس 600، وأكبر قطاعاته هي الصناعات والرعاية الصحية. وكما أشار زميلي في فاينانشال تايمز ليو لويس مؤخراً، فإن اليابان تزخر أيضاً بأسهم الشركات التي تتمتع بمقاومة عالية للذكاء الاصطناعي.
لكن ثمة طريقة أخرى، ربما أكثر جاذبية، لإعادة التوازن نحو الأسهم الرخيصة: أسهم الشركات الأمريكية الصغيرة والمتوسطة. وقد تكون هذه الأسهم أقل خصماً من أسهم الشركات الأمريكية الكبيرة مقارنةً بالمؤشرات العالمية من حيث القيمة المطلقة - حوالي 20 % مقابل حوالي 30 %. لكن تاريخياً هي أرخص.
وكانت أسهم الشركات الصغيرة والمتوسطة تُتداول بجزء من علاوة سعرية أو حتى أعلى من أسهم الشركات الكبيرة قبل أن تشهد أسهم التكنولوجيا ارتفاعاً هائلاً بعد جائحة كوفيد19. وهذا لا ينطبق بالمرة على المؤشرات العالمية. كذلك، فإن أسهم الشركات الصغيرة والمتوسطة تتمتع بخصائص مقاومة الذكاء الاصطناعي؛ فمؤشر الشركات المتوسطة يُمثل ربع قطاع الشركات الصناعية. لذلك، فإنني أفضل هذه الأسهم.
من ناحية أخرى، شهد عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات انخفاضاً حاداً خلال فبراير. ولا يعود هذا الانخفاض إلى تراجع توقعات التضخم فحسب. فمن بين الـ25 نقطة أساس التي انخفضت بها العائدات، 15 نقطة أساس منها ناتجة عن العوائد الحقيقية (عندما تُقاس بسندات الخزانة المرتبطة بالتضخم). وفي الوقت نفسه، انخفض منحنى العائدات بشكل ملحوظ، حيث تقلص الفارق بين عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات وسندات الخزانة لأجل سنتين بمقدار 14 نقطة أساس. فما تفسير ذلك؟
يعتقد كالفن تسيه من بنك بي إن بي باريبا أن سندات الخزانة تكتسب علاوة مخاطر جيوسياسية، مدفوعةً بالمخاوف من نشوب صراع في الشرق الأوسط. كما ارتفع سعر خام برنت من 61 دولاراً إلى 71 دولاراً هذا العام، وهو ما يفسر انخفاض منحنى العائدات فالمخاوف من ارتفاع التضخم تُبقي العائدات قصيرة الأجل مستقرة، بينما يدفع التهديد الذي يمثله ارتفاع أسعار النفط الناتج عن زيادة العرض النمو إلى ارتفاع العائدات طويلة الأجل.
ونحن نميل في العادة إلى التقليل من شأن تهديدات الرئيس الأمريكي دونالد ترامب، وغالباً ما تؤيد الأسواق ذلك. لكن كالف تسيه يعتقد أنه بعد نجاح الرئيس في فنزويلا، بدأت الأسواق ترى احتمال أن يكون حشد القوات الأمريكية على مقربة من إيران أكثر من مجرد استعراض.
ويضيف تسيه إن انحراف الخيارات - أي التسعير النسبي لخيارات الشراء والبيع على سندات الخزانة طويلة الأجل - يعكس أيضاً بعض النفور من المخاطرة. وعادةً ما يكون شراء خيارات الشراء على سندات الخزانة طويلة الأجل أرخص من شراء خيارات البيع، لكن السعر تساوى مؤخراً، كما هو معتاد في لحظات الخوف والاضطراب.
ويحذر إد الحسيني، خبير أسعار الفائدة المخضرم، من المبالغة في تفسير هذه التحركات. لكنه يشير إلى أنها قد تعكس التحول من أسهم التكنولوجيا إلى قطاعات «القيمة». ومن منظور المحفظة الاستثمارية، عندما تنتقل من أسهم النمو إلى أسهم القيمة، فإنك تُقلل مدة محفظتك والحساسية تجاه سعر الفائدة. لذا، من المنطقي زيادة مدة الاستثمار عن طريق شراء سندات خزانة طويلة الأجل. وكما نفعل عادةً في لحظات السوق المربكة، من الضروري تماماً أن نبقى على اطلاع دائم على التطورات الإضافية في سوق الخزانة.
